PASAR MODAL DAN PENGUMUMAN INFORMASI PERUSAHAAN
1. PENDAHULUAN
Informasi laporan keuangan adalah salah satu dari banyak sumber potensial yang bisa digunakan oleh pasar modal untuk merevisi harga saham umum, saham istimewa, surat obligasi, dan surat-surat dagang. Bukti apakah yang menunjukkan bahwa informasi laporan keuangan memainkan peran yang penting dalam proses revaluasi pasar modal? Bukti apakah yang menunjukkan bahwa pasar modal bereaksi terhadap pendapatan yang dilaporkan dengan cara mekanistis yang diusulkan oleh para pejabat perusahaan dan penulis yang dikutip pada Bab 9? Bukti apakah yang menunjukkan ketepatan waktu pengumuman laporan keuangan? Ini semua dan persoalan yang berhubungan dibahas pada bab ini.
Persoalan-persoalan ini adalah penting bagi banyak kelompok. Pertimbangkan para analis sekuritas yang mengadopsi pendekatan analisis mendasar untuk pilihan investasi (lihat Bab 9). Bagian utama analisis ini menguji tren dalam laporan keuangan perusahaan. Jika tidak ada asosiasi antara tren tersebut dan keuntungan pasar bursa, maka analisis ini mungkin tidak berharga. Apalagi, meskipun jika terdapat asosiasi, pertanyaan tentang ketepatan waktu data akuntansi adalah penting. Jika sumber informasi yang berkompeten bisa secara lengkap memberikan pasar modal dengan informasi dalam laporan tahunan pada tanggal yang lebih awal, maka reevaluasi pendekatan analisis mendasarnya kelihatan terjamin/benar.
Managemen perusahaan juga sangat tertarik dengan persoalan-persoalan yang dibahas dalam bab ini. Managemen memiliki kebijakan terhadap penjadwalan banyak pengumuman informasi (contohnya: laporan pendapatan) dan bahkan jika ada hal yang akan diumumkan (contohnya: perkiraan pendapatan). Pemahaman bagaimana pasar modal bereaksi terhadap isi dan penjadwalan pengumuman-pengumuman pribadi memudahkan perkembangan kebijakan penyingkapan perusahaan yang utuh.
Pihak-pihak lain juga tertarik dengan persoalan yang dibahas dalam bab ini. Sebagai contoh, auditor adalah subjek perkara hukum yang menyatakan bahwa investor menderita kehilangan pasar modal karena hal selain penyingkapan materi oleh managemen atau auditor sendiri. Satu implikasi bukti yang penting yang dibahas dalam bab ini adalah bahwa auditor harus memonitor keuntungan sekuritas klien-kliennya ketika memutuskan apakah membuat investigasi detail akuntansi atau melaporkan masalah klien-klien itu.
Agen-agen peraturan seperti FASB dan SEC membuat keputusan yang mempengaruhi isi atau penjadwalan informasi yang dilaporkan kepada pasar modal. Argumen yang dibuat patuh terhadap agen-agen ini sering membuat asumsi tentang peran pendapatan yang dilaporkan dalam penentuan harga sekuritas (contohnya, bahwa ada hubungan mekanistik antara pendapatan yang dilaporkan dan harga sekuritas). Keterangan dalam bab ini mengusulkan bahwa beberapa asumsi yang dibuat adalah bukanlah deskriptif dari pasar-pasar modal itu yang menjadi subjek riset.
Sebuah teknik penting yang selalu disebutkan dalam bab ini adalah ukuran hasil abnormal kumulatif (CAR). Tambahan pada bab ini menjelaskan dan menggambarkan ukuran CAR. Pembaca yang tidak biasa dengan ukuran CAR disarankan membaca tambahan sebelum membaca Bagian 11.2 sampai 11.7.
1.2. Reaksi Pasar Modal terhadap Pengumuman yang Berorientasi Kuat
Bagian ini menguji tingkah laku variabel pasar modal pada saat pengumuman yang berorientasi kuat diumumkan kepada masyarakat umum. Fokusnya adalah pada apakah pengumuman seperti itu bersifat informative terhadap partisipan pasar modal individu atau terhadap kelompok pasar modal.
Satu hal yang ditunjukkan adalah apakah pengumuman ini dihubungkan dengan aktivitas volume perdagangan (TVA) yang ditambah pada saat pengumumannya. Ukuran berikut telah dipakai dalam beberapa studi untuk menguji masalah ini:
TVA i.t = Jumlah saham i diperdagangkan pada waktu t
Jumlah saham i yang menonjol pada waktu t
Dengan menguji tingkah laku TVA i.t pada periode pengumuman, relatif terhadap TVA i.t pada periode non-pengumuman, keterangan/bukti apakah pengumuman dihubungkan dengan volume perdagangan yang meningkat bisa dikumpulkan. Ukuran TVA i.t yang terdahulu dipakai untuk menguji apakah investor pribadi merasa pengumuman itu informatif, dalam hal bahwa telah menyebabkan tingkat pembelian atau penjualan saham diatas normal.
Persoalan kedua yang ditunjuk adalah apakah pengumuman ini berhubungan dengan perubahan distribusi pendapatan sekuritas pada waktu pengumumannya. Satu ukuran dipakai dalam beberapa studi untuk menguji variabilitas hasil sekuritas (SVR), yaitu:
SRV i.t = U i.t
V(U i.t)
Dimana: U i.t = hasil abnormal sekuritas I dalam waktu t (lihat appendix bab ini)
V(U i.t) = varian hasil abnormal dalam periode non-pengumuman
Ukuran ini menguji apakah terdapat variabilitas dalam hasil sekuritas pada waktu pengumuman dikeluarkan.
Ukuran lain yang dipakai dalam riset ini adalah U i.t, ukuran ini menguji apakah ada perubahan mean hasil sekuritas pada waktu pengumuman dikeluarkan. Ukuran mean (U i.t) dan variabilitas (SRV i.t) menguji apakah kelompok pasar merasa pengumuman itu informative, dalam hal dihubungkan dengan perubahan distribusi hasil sekuritas pada waktu pengumumannya. Saat Ukuran U i.t adalah dirata-rata melalui observasi, nilai positif dan negative dapat menggagalkan satu sama lain. Ketika ukuran SRV i.t dirata-rata melalui observasi, tidak ada pembatalan yang terjadi (semua nilai SRVi.t adalah non-negatif). Hasilnya adalah bahwa jika ada keheterogenan dalam serangkaian observasi mengenai tujuan akibat hasil sekuritas dari pengumuman, ukuran SRV i.t lebih cenderung mendeteksi bahwa pengaruh kuat seperti itu terjadi. (bagaimanapun juga, ukuran SRVi.t tidak akan memberikan pengetahuan kedalam sifat tujuan pengaruh kuat itu).
Faktor-faktor yang Mempengaruhi Isi Informasi
Tiga faktor yang dapat mempengaruhi isi/kandungan informasi sebuah pengumuman adalah:
1. Harapan pasar modal mengenai isi dan jadwal pengumuman.
Secara khusus akan ada ketidakpastian mengenai isi dan timing pengumuman dari perusahaan. Sebagai aturan umum, semakin besar ketidakpastian, semakin besar pula potensi pengumuman seseorang yang menyebabkan revisi harga sekuritas. Faktor penting yang mempengaruhi harapan pasar modal adalah ketersediaan sumber-sumber informasi yang berkompeten. Tabel 11.1 menyediakan aturan pengumuman yang berorientasi kuat. Pengaturannya dibuat untuk diterapkan oleh semua bagian perusahaan. Untuk industri tertentu, item ‘lain’ dalam beberapa kategori dalam Tabel 11.1 dapat dirinci untuk mendapat kelas-kelas spesifik pengumuman yang ditemukan pada dasar yang berulang untuk perusahaan dalam industri itu. Dalam banyak kejadian, pengumuman dalam satu kategori dalam Tabel 11.1 (sebagai contoh, marketing-produksi-sales) dapat mempengaruhi harapan pasar modal mengenai isi dan timing pengumuman dalam kategori lain (sebagai contoh, pendapatan).
2. Implikasi pengumuman untuk distribusi masa depan hasil sekuritas
Sebagai aturan umum, semakin besar revisi relatif dalam aliran uang yang diharapkan, semakin besar implikasi revaluasi harga sekuritas pengumumannya. Presiden pada sebuah perusahaan (Cibola Energy Corporation) menjelaskan faktor ini dengan judul “Perusahaan Besar, Perusahaan Kecil, dan Teori Big bang”.
Mengapa berinvestasi di perusahaan minyak yang kecil? Sekarang, saya tahu satu-satunya alas an – Teori Big Bang. Perusahaan kecil memiliki potensi pertumbuhan yang meledak jika menemukan lading minyak atau gas yang luas. Sebaliknya, perusahaan besar biasanya tidak akan terpengaruh oleh penemuan lading seperti itu karena dampak proporsi yang relative kecil terhadap cadangan totalnya.
Banyak pengumuman melaporkan dalam publikasi seperti The Wall Street Journal atau The (London) Financial Times memiliki akibat minim terhadap masa aliran uang masa depan (atau atribut lainnya yang dinilai oleh pasar modal) yang memakai metodologi riset terbaru yang ada, kita akan mengelompokkan meski tidak memiliki isi informasi.
3. Kredibilitas sumber informasi.
Sebagai aturan umum, semakin kredibel sumber pengumuman informasi, semakin luas implikasi revaluasi pengumuman itu. Kebenaran sebuah pengumuman informasi bisa dipertanyakan dengan berbagai dasar. Misalnya, item yang terkandung dalam pengumuman adalah tidak benar, atau item yang tidak terdapat dalam pengumuman adalah materi interpretasi dari item yang terkandung. Satu dasar untuk menanyakan kejujuran sebuah pengumuman adalah jika sumbernya memiliki track record kesalahan pokok atau pengumuman yang menyesatkan. Sementara hukum dan hukuman lainnya (contoh, kerja/menjabat yang dikurangi) menciptakan insentif bagi para eksekutif dan pihak-pihak lain untuk membuat kebenaran dan penyingkapan yang lengkap, cerita yang berlanjut tentang seseorang yang membuat pengumuman yang salah atau menyesatkan muncul untuk mendampingi semua pasar di mana sekuritas diperdagangkan.
B. Efek Pengumuman Pendapatan Volume Perdagangan dan Variabilitas Hasil Sekuritas
Salah satu penemuan yang paling kuat dalam area riset laporan keuangan adalah bahwa pengumuman pendapatan sementara dan tahunan dihubungkan dengan volume perdagangan yang meningkat dan variabilitas hasil sekuritas yang meningkat. Sebuah studi klasik awal adalah Beaver (1968). Kekuatan utama studi ini adalah perhatiannya terhadap hal-hal metodologis. Perhatikan pengujian volume perdagangan pada waktu pengumuman pendapatan. Perdagangan dapat terjadi karena berdagai faktor:
Beaver menyediakan banyak usaha untuk mengontrol faktor-faktor yang berhubungan dengan non-pendapatan yang mempengaruhi volume perdagangan pada waktu pengumuman pendapatan. Sebuah sample yang terdiri dari 143 perusahaan selama periode 1961 – 1965 dipelajari. Sampel ini dibatasi/tidak berlaku untuk perusahaan tahun fiscal non-31 Desember, sehungga meminimalisir akibat volume perdagangan yang menyebabkan pajak Desember-Januari. (Pembatasan ini juga mengurangi pengelompokan observasi dalam periode waktu kalender pendek karena banyak perusahaan memiliki akhir tahun fiscal 31 Desember). Sampel juga tidak berlaku untuk perusahaan yang tidak memiliki pengumuman dividen pada minggu pengumuman pendapatan tahunan. Dengan demikian, efek satu nonpendapatan potensial yang mendorong volume perdagangan diminimalisir. Dengan cara yang sama, Beaver memeriksa volume perdagangan pada periode pengumuman pendapatan relatif terhadap volume pada periode non-pengumuman. Dengan demikian, volume perdagangan yang berhubungan dengan faktor-faktor yang menyebabkan perdagangan yang terus-menerus diperhitungkan dalam eksperimennya.
Ukuran TVAi.t (pada 11.1) dipakai oleh Beaver untuk menguji/memeriksa volume perdagangan mingguan. Hasil selama periode 17 minggu sekitar (dan dalam) minggu pengumuman pendapatan ditunjukkan oleh panel A Gb. 11.1. Garis putus-putus menunjukkan TVAi.t rata-rata dalam periode nonlaporan. Beaver melaporkan bahwa terdapat “peningkatan volume yang agak dramatis dalam minggu pengumuman (minggu 0). Volume rata-rata pada minggu 0 adalah 33 persen lebih besar dari volume rata-rata periode nonlaporan dan itu jelas-jelas nilai yang terbesar yang ditunjukkan selama 17 minggu. Para investor melakukan penggantian posisi portofolio pada waktu pengumuman pendapatan dan penggantian ini konsisten dengan pernyataan bahwa laporan pendapatan memiliki isi/muatan informasi” (hal. 74). Fase kedua dari riset Beaver (1968) memeriksa variabilitas hasil sekuritas pada periode 17 minggu yang sama disekitar pengumuman pendapatan tahunan. Ukuran SRVi.t (pada 11.2) dipakai dalam fase ini. Panel B pada Gb. 11.1 menggambarkan perilaku SRVi.t selama periode 17 minggu yang sama. Variabilitas hasil sekuritas adalah 67% lebih tinggi pada minggu pengumuman pendapatan daripada pada periode pengumuman non-pendapatan.
Perusahaan-perusahaan yang terdaftar dalam NYSE atau ASE pertama mengumumkan jumlah pendapatan mereka pada papan pengumuman. Dengan demikian, jam dan menit dari tiap pengumuman berita pendapatan dapat diketahui. Patell dan Wolfson (1984) memakai informasi ini untuk menguji perilaku harian hasil sekuritas pada periode sekitar pengumuman pendapatan. Sampelnya adalah 96 perusahaan yang terdaftar pada NYSE dan ASE pada periode 1976-1977 (dan yang juga memiliki pilihan dagang di Chichago Board Option Exchange dalam periode yang sama). Bagian riset mereka memusatkan pada banyaknya perubahan harga sekuritas yang ekstrim dalam periode perdagangan 26 jam disekitar tiap pengumuman. Perubahan harga yang ekstrim adalah “satu yang turun pada lima persen distribusi (perubahan harga) selama periode perdagangan satu jam atau semalaman” (hal. 237-238). Sebuah periode dimana tidak ada pengumuman pendapatan dibuat dipakai untuk menilai distribusi perubahan harga sekuritas yang diperkirakan. Hasil-hasil dilaporkan dalam Gb. 11.2. Kesimpulannnya adalah bahwa terdapat “suatu reaksi yang sangat kuat pada pengumuman, bagian utamanya hilang dalam dua jam, tetapi bersama bekas yang terdeteksi yang tak hilang pada hari berikutnya”. (hal.240).
Foster (1981) juga melaporkan hasil yang memakai ukuran SRVi.t (pada 11.2) untuk sampel pengumuman pendapatan sementara dan tahunan 53 perusahan Amerika selama periode 1963-1978. Kesimpulannya adalah bahwa dalam periode perdagangan dua hari dan termasuk laporan pendapatan dalam The Wall Street Journal, terdapat peningkatan 78% variabilitas hasil sekuritas relative terhadap variabilitas hasil sekuritas dua hari pada periode pengumuman non-pendapatan. Sampel itu kemudian dibagi pada basis industri. Fokus analisis ini adalah apakah perbedaan SRVi.t hadir dalam industri pada sampel. SRVi.t rata-rata untuk tiap perusahaan dari delapan perusahaan yang ditunjukkan oleh sampel (lihat Figur 11.2).
Perusahaan yang termasuk dalam industri ini disaratkan memiliki sedikitnya 50% penghasilan tahunan mereka dari satu jalur bisnis ‘industri’. Berdasarkan pada hasil terdahulu (dan sama), keanggotaan industri muncul sebagai variabel penting yang menjelaskan perbedaan antar perusahaan dalam magnitude statistic SRVi.t pada waktu pengumuman pendapatan.
Beberapa variabel (disamping keanggotaan industri) telah diketahui yang menjelaskan perbedaan dalam magnitude variabel hasil sekuritas yang dihubungkan dengan pengumuman pendapatan. Richardson (1984) mengamati sampel 153 perusahaan NYSE dan ASE. Dengan memfokuskan pada laporan penghasilan yang dibuat pada periode 1976-1978 dan memakai ukuran SRVi.t, ia melaporkan pertambahan 40% variabilitas hasil sekuritas dalam minggu pengumuman pendapatan. Richardson kemudian membagi sampelnya berdasarkan kapitalisasi pasar dan memeriksa SRVi.t rata-rata, dan rata-rata variabel lain. Variabel lainnya adalah sbb.:
Ukuran tingkat informasi yang tersedia untul peserta pasar, sebagai contoh, (a) ada atau tidaknya perkiraan pendapatan analis yang dilaporkan dalam The Earning Forcaster dan (b) hitungan alami jumlah item beruta dalam Wall Street journal dalam 12 bulan sebelum pengumuman. Motivasi untuk dua ukuran ini adalah bahwa “sedikit analis dan pers dapat menghasilkan informasi yang kurang sistimatis yang terkurung dalam pasar saham”. (hal. 13)
Ukuran tingkat informasi yang tersedia dari sumber-sumber makro. Wakil yang dipakai untuk variable ini adalah bentuk R² dari regresi tiap pendapatan perusahaan pada sebuah index pendapatan ekonomi luas (lih. Bab 6). Motivasi ukuran ini adalah bahwa ‘laporan pendapatan untuk perusahaan ber R² rendah cenderung kurang didorong oleh sumber informasi makro, menjadikan pendapatan sebagai sebuah sumber informasi yang relatif lebih penting untuk investor yang tertarik pada perusahaan seperti itu, dibandingkan dengan perusahaan ber R² tinggi. (hal 15).
Tabel 11.2 menunjukkan bagian hasil riset Richardson (1984). Meskipun bukan hubungan monoton antar variable dalam table 11.2, pola hasilnya dapat diperoleh. Perusahaan dengan variabilitas hasil sekuritas yang tinggi pada minggu pengumuman pendapatan tahunan adalah:
Seperti terlihat pada Tabel 11.2, empat variable ini tidak bebas satu sama lain.
Pasar Saham lain dan Negara lain
Kebangkitan riset yang memakai perusahaan Amerika telah memfokuskan pada perusahaan yang terdaftar pada NYSE dan ASE (untuk akses luas terhadap data hasil sekuritas untuk perusahaan ini). Sebuah studi telah menyelidiki sekuritas yang diperdagangkan di pasar OTC. Grant (1980) melaporkan hasil sample 747 pengumuman penghasilan tahunan dari 211 perusahaan OTC. Nilai rata-rata ukuran SRVi.t pada minggu pengumuman penghasilan adalah 2.596. Rata-rata SRVi.t pada 8 minggu sebelum dan sesudah pengumuman adalah 1.054. Berdasarkan kelompok 101 perusahaan anggota NYSE, kesimpulannya adalah bahwa ukuran SRVi.t “untuk sample OTC pada minggu kosong adalah lebih besar daripada yang di perusahaan NYSE” (hal 265). Diduga ini akibat investor OTC memiliki “sedikit sumber alternatif untuk mendapatkan informasi perusahaan sebelum keluarnya jumlah penghasilan tahunan” (hal 267). Morse (1981) menguji perilaku TVAi.t (pada 11.1) dan SRVi.t (pada 11.2) sebagai contoh 25 saham NYSE/ASE dan saham 25 OTC pada periode 1973-1976. Aktivitas volume perdagangan yang bertambah dan variabilitas hasil sekuritas yang bertambah pada waktu pengumuman penghasilan diteliti oleh kedua sample. Berlawanan dengan Grant (1980), Morse (1981) melaporkan tidak ada perbedaan signifikan antara sample NYSE/ASE dan OTC untuk TVAi.t maupun SRVi.t.(bagaimanapun, sample saham OTC Morse diambil dari populasi sekuritas dagang yang aktif)
Maingot (1984) melaporkan hasil menggunakan SRVi.t (pada 11.2) untuk 100 perusahaan yang terdaftar pada London Stocks Exchange. Periode waktunya adalah 1976 sampai 1978. Sampelnya hanyalah perusahaan yang memiliki satu pengumuman deviden pada minggu pengumuman pendapatan tahunan: “penghasilan dan deviden Inggris diumumkan pada waktu yang sama. Maka dari itu, seseorang hanya bisa menguji pengaruh gabungan pendapatan dan deviden”. (hal.53). SRTi.t rata-rata pada minggu pengumuman adalah 4.003 dibanding rata-rata 553 selama delapan minggu sebelum dan sesudah pengumuman. Kesimpulannya adalah bahwa “jumlah penghasilan tahunan yang diumumkan oleh perusahaan Inggris memiliki informasi. Bagaimanapun, saat terjadi respon maksimum pada minggu 0, muncul beberapa reaksi antisipasi pada minggu sebelum (minggu-1) pengumuman.” (hal 56)
Foto-foto
Channing Tatum
Persoalan-persoalan ini adalah penting bagi banyak kelompok. Pertimbangkan para analis sekuritas yang mengadopsi pendekatan analisis mendasar untuk pilihan investasi (lihat Bab 9). Bagian utama analisis ini menguji tren dalam laporan keuangan perusahaan. Jika tidak ada asosiasi antara tren tersebut dan keuntungan pasar bursa, maka analisis ini mungkin tidak berharga. Apalagi, meskipun jika terdapat asosiasi, pertanyaan tentang ketepatan waktu data akuntansi adalah penting. Jika sumber informasi yang berkompeten bisa secara lengkap memberikan pasar modal dengan informasi dalam laporan tahunan pada tanggal yang lebih awal, maka reevaluasi pendekatan analisis mendasarnya kelihatan terjamin/benar.
Managemen perusahaan juga sangat tertarik dengan persoalan-persoalan yang dibahas dalam bab ini. Managemen memiliki kebijakan terhadap penjadwalan banyak pengumuman informasi (contohnya: laporan pendapatan) dan bahkan jika ada hal yang akan diumumkan (contohnya: perkiraan pendapatan). Pemahaman bagaimana pasar modal bereaksi terhadap isi dan penjadwalan pengumuman-pengumuman pribadi memudahkan perkembangan kebijakan penyingkapan perusahaan yang utuh.
Pihak-pihak lain juga tertarik dengan persoalan yang dibahas dalam bab ini. Sebagai contoh, auditor adalah subjek perkara hukum yang menyatakan bahwa investor menderita kehilangan pasar modal karena hal selain penyingkapan materi oleh managemen atau auditor sendiri. Satu implikasi bukti yang penting yang dibahas dalam bab ini adalah bahwa auditor harus memonitor keuntungan sekuritas klien-kliennya ketika memutuskan apakah membuat investigasi detail akuntansi atau melaporkan masalah klien-klien itu.
Agen-agen peraturan seperti FASB dan SEC membuat keputusan yang mempengaruhi isi atau penjadwalan informasi yang dilaporkan kepada pasar modal. Argumen yang dibuat patuh terhadap agen-agen ini sering membuat asumsi tentang peran pendapatan yang dilaporkan dalam penentuan harga sekuritas (contohnya, bahwa ada hubungan mekanistik antara pendapatan yang dilaporkan dan harga sekuritas). Keterangan dalam bab ini mengusulkan bahwa beberapa asumsi yang dibuat adalah bukanlah deskriptif dari pasar-pasar modal itu yang menjadi subjek riset.
Sebuah teknik penting yang selalu disebutkan dalam bab ini adalah ukuran hasil abnormal kumulatif (CAR). Tambahan pada bab ini menjelaskan dan menggambarkan ukuran CAR. Pembaca yang tidak biasa dengan ukuran CAR disarankan membaca tambahan sebelum membaca Bagian 11.2 sampai 11.7.
1.2. Reaksi Pasar Modal terhadap Pengumuman yang Berorientasi Kuat
Bagian ini menguji tingkah laku variabel pasar modal pada saat pengumuman yang berorientasi kuat diumumkan kepada masyarakat umum. Fokusnya adalah pada apakah pengumuman seperti itu bersifat informative terhadap partisipan pasar modal individu atau terhadap kelompok pasar modal.
Satu hal yang ditunjukkan adalah apakah pengumuman ini dihubungkan dengan aktivitas volume perdagangan (TVA) yang ditambah pada saat pengumumannya. Ukuran berikut telah dipakai dalam beberapa studi untuk menguji masalah ini:
TVA i.t = Jumlah saham i diperdagangkan pada waktu t
Jumlah saham i yang menonjol pada waktu t
Dengan menguji tingkah laku TVA i.t pada periode pengumuman, relatif terhadap TVA i.t pada periode non-pengumuman, keterangan/bukti apakah pengumuman dihubungkan dengan volume perdagangan yang meningkat bisa dikumpulkan. Ukuran TVA i.t yang terdahulu dipakai untuk menguji apakah investor pribadi merasa pengumuman itu informatif, dalam hal bahwa telah menyebabkan tingkat pembelian atau penjualan saham diatas normal.
Persoalan kedua yang ditunjuk adalah apakah pengumuman ini berhubungan dengan perubahan distribusi pendapatan sekuritas pada waktu pengumumannya. Satu ukuran dipakai dalam beberapa studi untuk menguji variabilitas hasil sekuritas (SVR), yaitu:
SRV i.t = U i.t
V(U i.t)
Dimana: U i.t = hasil abnormal sekuritas I dalam waktu t (lihat appendix bab ini)
V(U i.t) = varian hasil abnormal dalam periode non-pengumuman
Ukuran ini menguji apakah terdapat variabilitas dalam hasil sekuritas pada waktu pengumuman dikeluarkan.
Ukuran lain yang dipakai dalam riset ini adalah U i.t, ukuran ini menguji apakah ada perubahan mean hasil sekuritas pada waktu pengumuman dikeluarkan. Ukuran mean (U i.t) dan variabilitas (SRV i.t) menguji apakah kelompok pasar merasa pengumuman itu informative, dalam hal dihubungkan dengan perubahan distribusi hasil sekuritas pada waktu pengumumannya. Saat Ukuran U i.t adalah dirata-rata melalui observasi, nilai positif dan negative dapat menggagalkan satu sama lain. Ketika ukuran SRV i.t dirata-rata melalui observasi, tidak ada pembatalan yang terjadi (semua nilai SRVi.t adalah non-negatif). Hasilnya adalah bahwa jika ada keheterogenan dalam serangkaian observasi mengenai tujuan akibat hasil sekuritas dari pengumuman, ukuran SRV i.t lebih cenderung mendeteksi bahwa pengaruh kuat seperti itu terjadi. (bagaimanapun juga, ukuran SRVi.t tidak akan memberikan pengetahuan kedalam sifat tujuan pengaruh kuat itu).
Faktor-faktor yang Mempengaruhi Isi Informasi
Tiga faktor yang dapat mempengaruhi isi/kandungan informasi sebuah pengumuman adalah:
1. Harapan pasar modal mengenai isi dan jadwal pengumuman.
Secara khusus akan ada ketidakpastian mengenai isi dan timing pengumuman dari perusahaan. Sebagai aturan umum, semakin besar ketidakpastian, semakin besar pula potensi pengumuman seseorang yang menyebabkan revisi harga sekuritas. Faktor penting yang mempengaruhi harapan pasar modal adalah ketersediaan sumber-sumber informasi yang berkompeten. Tabel 11.1 menyediakan aturan pengumuman yang berorientasi kuat. Pengaturannya dibuat untuk diterapkan oleh semua bagian perusahaan. Untuk industri tertentu, item ‘lain’ dalam beberapa kategori dalam Tabel 11.1 dapat dirinci untuk mendapat kelas-kelas spesifik pengumuman yang ditemukan pada dasar yang berulang untuk perusahaan dalam industri itu. Dalam banyak kejadian, pengumuman dalam satu kategori dalam Tabel 11.1 (sebagai contoh, marketing-produksi-sales) dapat mempengaruhi harapan pasar modal mengenai isi dan timing pengumuman dalam kategori lain (sebagai contoh, pendapatan).
2. Implikasi pengumuman untuk distribusi masa depan hasil sekuritas
Sebagai aturan umum, semakin besar revisi relatif dalam aliran uang yang diharapkan, semakin besar implikasi revaluasi harga sekuritas pengumumannya. Presiden pada sebuah perusahaan (Cibola Energy Corporation) menjelaskan faktor ini dengan judul “Perusahaan Besar, Perusahaan Kecil, dan Teori Big bang”.
Mengapa berinvestasi di perusahaan minyak yang kecil? Sekarang, saya tahu satu-satunya alas an – Teori Big Bang. Perusahaan kecil memiliki potensi pertumbuhan yang meledak jika menemukan lading minyak atau gas yang luas. Sebaliknya, perusahaan besar biasanya tidak akan terpengaruh oleh penemuan lading seperti itu karena dampak proporsi yang relative kecil terhadap cadangan totalnya.
Banyak pengumuman melaporkan dalam publikasi seperti The Wall Street Journal atau The (London) Financial Times memiliki akibat minim terhadap masa aliran uang masa depan (atau atribut lainnya yang dinilai oleh pasar modal) yang memakai metodologi riset terbaru yang ada, kita akan mengelompokkan meski tidak memiliki isi informasi.
3. Kredibilitas sumber informasi.
Sebagai aturan umum, semakin kredibel sumber pengumuman informasi, semakin luas implikasi revaluasi pengumuman itu. Kebenaran sebuah pengumuman informasi bisa dipertanyakan dengan berbagai dasar. Misalnya, item yang terkandung dalam pengumuman adalah tidak benar, atau item yang tidak terdapat dalam pengumuman adalah materi interpretasi dari item yang terkandung. Satu dasar untuk menanyakan kejujuran sebuah pengumuman adalah jika sumbernya memiliki track record kesalahan pokok atau pengumuman yang menyesatkan. Sementara hukum dan hukuman lainnya (contoh, kerja/menjabat yang dikurangi) menciptakan insentif bagi para eksekutif dan pihak-pihak lain untuk membuat kebenaran dan penyingkapan yang lengkap, cerita yang berlanjut tentang seseorang yang membuat pengumuman yang salah atau menyesatkan muncul untuk mendampingi semua pasar di mana sekuritas diperdagangkan.
B. Efek Pengumuman Pendapatan Volume Perdagangan dan Variabilitas Hasil Sekuritas
Salah satu penemuan yang paling kuat dalam area riset laporan keuangan adalah bahwa pengumuman pendapatan sementara dan tahunan dihubungkan dengan volume perdagangan yang meningkat dan variabilitas hasil sekuritas yang meningkat. Sebuah studi klasik awal adalah Beaver (1968). Kekuatan utama studi ini adalah perhatiannya terhadap hal-hal metodologis. Perhatikan pengujian volume perdagangan pada waktu pengumuman pendapatan. Perdagangan dapat terjadi karena berdagai faktor:
- Pembelian/penjualan oleh investor untuk menyelaraskan aktivitas pendapatan-income dan pengeluaran-income
- Pembelian/penjualan oleh investor untuk memelihara berbagai portofolio.
- Pembelian/penjualan oleh investor berkenaan dengan perubahan resiko portofolio atau perubahan pilihan resiko masing-masing.
- Pembelian/penjualan oleh investor berkenaan dengan alasan pajak (contoh, pajak yang berbeda untuk perolehan modal dan income lainnya).
- Pembelian/penjualan oleh investor berkenaan dengan informasi baru yang menyebabkan revisi perkiraan kemungkinan distribusi hasil/laba.
Beaver menyediakan banyak usaha untuk mengontrol faktor-faktor yang berhubungan dengan non-pendapatan yang mempengaruhi volume perdagangan pada waktu pengumuman pendapatan. Sebuah sample yang terdiri dari 143 perusahaan selama periode 1961 – 1965 dipelajari. Sampel ini dibatasi/tidak berlaku untuk perusahaan tahun fiscal non-31 Desember, sehungga meminimalisir akibat volume perdagangan yang menyebabkan pajak Desember-Januari. (Pembatasan ini juga mengurangi pengelompokan observasi dalam periode waktu kalender pendek karena banyak perusahaan memiliki akhir tahun fiscal 31 Desember). Sampel juga tidak berlaku untuk perusahaan yang tidak memiliki pengumuman dividen pada minggu pengumuman pendapatan tahunan. Dengan demikian, efek satu nonpendapatan potensial yang mendorong volume perdagangan diminimalisir. Dengan cara yang sama, Beaver memeriksa volume perdagangan pada periode pengumuman pendapatan relatif terhadap volume pada periode non-pengumuman. Dengan demikian, volume perdagangan yang berhubungan dengan faktor-faktor yang menyebabkan perdagangan yang terus-menerus diperhitungkan dalam eksperimennya.
Ukuran TVAi.t (pada 11.1) dipakai oleh Beaver untuk menguji/memeriksa volume perdagangan mingguan. Hasil selama periode 17 minggu sekitar (dan dalam) minggu pengumuman pendapatan ditunjukkan oleh panel A Gb. 11.1. Garis putus-putus menunjukkan TVAi.t rata-rata dalam periode nonlaporan. Beaver melaporkan bahwa terdapat “peningkatan volume yang agak dramatis dalam minggu pengumuman (minggu 0). Volume rata-rata pada minggu 0 adalah 33 persen lebih besar dari volume rata-rata periode nonlaporan dan itu jelas-jelas nilai yang terbesar yang ditunjukkan selama 17 minggu. Para investor melakukan penggantian posisi portofolio pada waktu pengumuman pendapatan dan penggantian ini konsisten dengan pernyataan bahwa laporan pendapatan memiliki isi/muatan informasi” (hal. 74). Fase kedua dari riset Beaver (1968) memeriksa variabilitas hasil sekuritas pada periode 17 minggu yang sama disekitar pengumuman pendapatan tahunan. Ukuran SRVi.t (pada 11.2) dipakai dalam fase ini. Panel B pada Gb. 11.1 menggambarkan perilaku SRVi.t selama periode 17 minggu yang sama. Variabilitas hasil sekuritas adalah 67% lebih tinggi pada minggu pengumuman pendapatan daripada pada periode pengumuman non-pendapatan.
Perusahaan-perusahaan yang terdaftar dalam NYSE atau ASE pertama mengumumkan jumlah pendapatan mereka pada papan pengumuman. Dengan demikian, jam dan menit dari tiap pengumuman berita pendapatan dapat diketahui. Patell dan Wolfson (1984) memakai informasi ini untuk menguji perilaku harian hasil sekuritas pada periode sekitar pengumuman pendapatan. Sampelnya adalah 96 perusahaan yang terdaftar pada NYSE dan ASE pada periode 1976-1977 (dan yang juga memiliki pilihan dagang di Chichago Board Option Exchange dalam periode yang sama). Bagian riset mereka memusatkan pada banyaknya perubahan harga sekuritas yang ekstrim dalam periode perdagangan 26 jam disekitar tiap pengumuman. Perubahan harga yang ekstrim adalah “satu yang turun pada lima persen distribusi (perubahan harga) selama periode perdagangan satu jam atau semalaman” (hal. 237-238). Sebuah periode dimana tidak ada pengumuman pendapatan dibuat dipakai untuk menilai distribusi perubahan harga sekuritas yang diperkirakan. Hasil-hasil dilaporkan dalam Gb. 11.2. Kesimpulannnya adalah bahwa terdapat “suatu reaksi yang sangat kuat pada pengumuman, bagian utamanya hilang dalam dua jam, tetapi bersama bekas yang terdeteksi yang tak hilang pada hari berikutnya”. (hal.240).
Foster (1981) juga melaporkan hasil yang memakai ukuran SRVi.t (pada 11.2) untuk sampel pengumuman pendapatan sementara dan tahunan 53 perusahan Amerika selama periode 1963-1978. Kesimpulannya adalah bahwa dalam periode perdagangan dua hari dan termasuk laporan pendapatan dalam The Wall Street Journal, terdapat peningkatan 78% variabilitas hasil sekuritas relative terhadap variabilitas hasil sekuritas dua hari pada periode pengumuman non-pendapatan. Sampel itu kemudian dibagi pada basis industri. Fokus analisis ini adalah apakah perbedaan SRVi.t hadir dalam industri pada sampel. SRVi.t rata-rata untuk tiap perusahaan dari delapan perusahaan yang ditunjukkan oleh sampel (lihat Figur 11.2).
Perusahaan yang termasuk dalam industri ini disaratkan memiliki sedikitnya 50% penghasilan tahunan mereka dari satu jalur bisnis ‘industri’. Berdasarkan pada hasil terdahulu (dan sama), keanggotaan industri muncul sebagai variabel penting yang menjelaskan perbedaan antar perusahaan dalam magnitude statistic SRVi.t pada waktu pengumuman pendapatan.
Beberapa variabel (disamping keanggotaan industri) telah diketahui yang menjelaskan perbedaan dalam magnitude variabel hasil sekuritas yang dihubungkan dengan pengumuman pendapatan. Richardson (1984) mengamati sampel 153 perusahaan NYSE dan ASE. Dengan memfokuskan pada laporan penghasilan yang dibuat pada periode 1976-1978 dan memakai ukuran SRVi.t, ia melaporkan pertambahan 40% variabilitas hasil sekuritas dalam minggu pengumuman pendapatan. Richardson kemudian membagi sampelnya berdasarkan kapitalisasi pasar dan memeriksa SRVi.t rata-rata, dan rata-rata variabel lain. Variabel lainnya adalah sbb.:
Ukuran tingkat informasi yang tersedia untul peserta pasar, sebagai contoh, (a) ada atau tidaknya perkiraan pendapatan analis yang dilaporkan dalam The Earning Forcaster dan (b) hitungan alami jumlah item beruta dalam Wall Street journal dalam 12 bulan sebelum pengumuman. Motivasi untuk dua ukuran ini adalah bahwa “sedikit analis dan pers dapat menghasilkan informasi yang kurang sistimatis yang terkurung dalam pasar saham”. (hal. 13)
Ukuran tingkat informasi yang tersedia dari sumber-sumber makro. Wakil yang dipakai untuk variable ini adalah bentuk R² dari regresi tiap pendapatan perusahaan pada sebuah index pendapatan ekonomi luas (lih. Bab 6). Motivasi ukuran ini adalah bahwa ‘laporan pendapatan untuk perusahaan ber R² rendah cenderung kurang didorong oleh sumber informasi makro, menjadikan pendapatan sebagai sebuah sumber informasi yang relatif lebih penting untuk investor yang tertarik pada perusahaan seperti itu, dibandingkan dengan perusahaan ber R² tinggi. (hal 15).
Tabel 11.2 menunjukkan bagian hasil riset Richardson (1984). Meskipun bukan hubungan monoton antar variable dalam table 11.2, pola hasilnya dapat diperoleh. Perusahaan dengan variabilitas hasil sekuritas yang tinggi pada minggu pengumuman pendapatan tahunan adalah:
- Berskala kecil
- Memiliki frekuensi perkiraan rendah yang dilaporkan dalam The Earnings Forcaster.
- Memiliki item lebih sedikit yang dilaporkan The Wall Street Journals
- Memiliki persentasi variabilitas penghasilan rendah yang dijelaskan dengan variable ekonomi.
Seperti terlihat pada Tabel 11.2, empat variable ini tidak bebas satu sama lain.
Pasar Saham lain dan Negara lain
Kebangkitan riset yang memakai perusahaan Amerika telah memfokuskan pada perusahaan yang terdaftar pada NYSE dan ASE (untuk akses luas terhadap data hasil sekuritas untuk perusahaan ini). Sebuah studi telah menyelidiki sekuritas yang diperdagangkan di pasar OTC. Grant (1980) melaporkan hasil sample 747 pengumuman penghasilan tahunan dari 211 perusahaan OTC. Nilai rata-rata ukuran SRVi.t pada minggu pengumuman penghasilan adalah 2.596. Rata-rata SRVi.t pada 8 minggu sebelum dan sesudah pengumuman adalah 1.054. Berdasarkan kelompok 101 perusahaan anggota NYSE, kesimpulannya adalah bahwa ukuran SRVi.t “untuk sample OTC pada minggu kosong adalah lebih besar daripada yang di perusahaan NYSE” (hal 265). Diduga ini akibat investor OTC memiliki “sedikit sumber alternatif untuk mendapatkan informasi perusahaan sebelum keluarnya jumlah penghasilan tahunan” (hal 267). Morse (1981) menguji perilaku TVAi.t (pada 11.1) dan SRVi.t (pada 11.2) sebagai contoh 25 saham NYSE/ASE dan saham 25 OTC pada periode 1973-1976. Aktivitas volume perdagangan yang bertambah dan variabilitas hasil sekuritas yang bertambah pada waktu pengumuman penghasilan diteliti oleh kedua sample. Berlawanan dengan Grant (1980), Morse (1981) melaporkan tidak ada perbedaan signifikan antara sample NYSE/ASE dan OTC untuk TVAi.t maupun SRVi.t.(bagaimanapun, sample saham OTC Morse diambil dari populasi sekuritas dagang yang aktif)
Maingot (1984) melaporkan hasil menggunakan SRVi.t (pada 11.2) untuk 100 perusahaan yang terdaftar pada London Stocks Exchange. Periode waktunya adalah 1976 sampai 1978. Sampelnya hanyalah perusahaan yang memiliki satu pengumuman deviden pada minggu pengumuman pendapatan tahunan: “penghasilan dan deviden Inggris diumumkan pada waktu yang sama. Maka dari itu, seseorang hanya bisa menguji pengaruh gabungan pendapatan dan deviden”. (hal.53). SRTi.t rata-rata pada minggu pengumuman adalah 4.003 dibanding rata-rata 553 selama delapan minggu sebelum dan sesudah pengumuman. Kesimpulannya adalah bahwa “jumlah penghasilan tahunan yang diumumkan oleh perusahaan Inggris memiliki informasi. Bagaimanapun, saat terjadi respon maksimum pada minggu 0, muncul beberapa reaksi antisipasi pada minggu sebelum (minggu-1) pengumuman.” (hal 56)
Foto-foto
Channing Tatum
No comments:
Post a Comment